一、裁判要旨

    B公司拟收购某实验学校属于重大利多消息，B公司未能及时披露该信息，应当属于隐瞒重大利多内容消息的诱空型虚假陈述行为。众所周知，排除证券市场系统风险、内幕交易、操纵市场等其他因素，利多消息的披露一般会带来信息红利，引起上市公司股价的上涨，但在诱空型虚假陈述中，利多消息并未被披露，并不会诱使投资人作出积极的投资决定，投资人在信息披露人隐瞒重大利多内容信息期间买入股票（积极投资），其投资决定并未受该虚假陈述行为的影响，与虚假陈述行为之间不存在交易上的因果关系。

    二、基本案情

    B公司成立于1994年11月成立，2011年在深圳证券交易所上市。2016年9月30日，B公司与C公司签订意向书，约定：B公司收购C公司持有的某实验学校，C公司对投资后3年限期内的净现金流收益业绩进行承诺，如果未能达到承诺业绩，C公司应对B公司进行补偿或对标的公司股权进行回购。2017年3月11日，B公司发布公告称，拟收购C公司100%的股权，进而间接收购C公司持有的某实验学校100%的股权。2018年7月31日，中国证监会作出行政处罚决定，认定B公司未及时披露收购及投资意向书违反了证券法规定，对B公司予以行政处罚。

    蔡某认为，B公司拟收购某实验学校属于利空消息，B公司隐瞒并购重组利空消息的虚假陈述行为引发股票价格异常波动和大幅震荡，导致蔡某等30人产生了投资损失，起诉请求判令B公司赔偿投资差额损失。

    三、裁判结果

    广东省广州市中级人民法院（2018）粤01民初1175号民事判决，驳回蔡某的全部诉讼请求，蔡某不服上诉到广东省高级人民法院，广东省高级人民法院作出（2019）粤民终1051号判决，驳回上诉，维持原判。

    四、裁判理由

    某实验学校属于某教育集团，而某教育集团在当地的影响力较高，在普通民众眼中属于优质教育资源，盈利能力较好，营业收入稳定增长。涉案收购对B公司的收益有保障，投资发生亏损的风险较低。从一般理性投资者的角度看，B公司拟收购收购某实验学校的消息应属于利多消息。B公司隐瞒重大利多信息，其虚假陈述行为属于诱空型虚假陈述。

    证券虚假陈述作为一种侵权行为，无论是诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述，均应以该行为与投资者的损失之间存在因果关系为行为者承担赔偿责任的前提条件。B公司的行为属于隐瞒重大利好消息的诱空型虚假陈述行为。重大利好信息的披露一般会引起上市公司股价的上涨。在诱空型虚假陈述中，投资者在重大利好消息被隐瞒的情况下即在虚假陈述行为实施日前买入股票，所支付的对价或低于股票真实价格，或与股票真实价格相当，并无产生投资损失。投资者在重大利好消息被揭露的情况下即虚假陈述行为揭露日后卖出或继续持有股票，因利好消息披露的时间点处于其持股期间，其一般可以享受虚假陈述被揭露后股票上涨的红利，即使此时投资者因所投资的股票价格下跌而发生亏损，但股价走势系多种因素共同作用的结果，股价下跌还会受国家宏观经济政策变化、汇率波动等对证券市场产生普遍影响的市场风险等因素的影响，不能以此认定股价下跌与虚假陈述行为之间有必然联系，况且本案未有证据证明B公司隐瞒拟收购某实验中学的消息被披露是导致公司股价下跌的主要因素。综合以上分析，蔡庆明在虚假陈述行为实施日后揭露日前持有或买入股票、并在揭露日后卖出或继续持有股票的投资差额损失与B公司的虚假陈述行为之间不存在因果关系。

    五、法官说法

    虚假陈述是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。根据虚假陈述行为对市场走向和投资者判断影响的不同，虚假陈述行为可以分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。诱空型虚假陈述表现为信息披露义务人披露虚假的利空（致使股价下跌的种种因素）的信息，或者隐瞒遗漏重大利多（致使股票行情上涨的因素）内容的信息，诱使投资者在股价相对低位时卖出而遭受损失。在诱空型虚假陈述中，利多消息没有被披露，不会诱使投资人作出积极的投资决定（买入股票），投资人在信息披露人隐瞒重大利多信息期间买入股票，其投资决定并未受该隐瞒行为的影响，故与虚假陈述行为之间不存在交易上的因果关系。

    六、相关法条

    《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（2022年），第十一条：

    投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：

    （一）信息披露义务人实施了虚假陈述；

    （二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；

    （三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假

陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。

    2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》对诱空型虚假陈述未作规定，深圳中院在（2018）粤03民初1519号民事判决中对虚假陈述作出诱空型虚假陈述与诱多型虚假陈述的区分认定、对虚假陈述侵权行为与损害结果之间因果关系探索交易因果关系与损失因果关系的“两分法”，为诱空型证券虚假陈述案件的审判实践以及修改完善相关司法解释提供了有益经验。